文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(c过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句hǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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