《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的733是什么意思批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条(t733是什么意思iáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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